项目进入结算期

　　公司储备项目优良、结构合理，将在几年内逐步释放业绩。对于公司主要项目，我们归纳为：短期看股改注入项目，中期看南京长江路九号，长期看杭州天都城和大股东新注入项目。股改注入的项目中，杭州都市枫林项目已经在2007年结算了大部分可售面积，是2007年公司实现盈利的主要利润贡献者之一。由于目前杭州及该项目周边房价已远远高于项目住宅部分当初6250元/平方米的销售均价，因此未来商铺销售时的盈利空间相当可观。另两个项目杭州戈雅公寓和南岸花城正处于滚动开发阶段，2007年有部分面积结算，我们预计目前未结算的可售面积还有约54万平方米，其中戈雅公寓一期夏风苑和南岸花城梅洲苑等组团可以在今年结算。

　　业绩增长确定性高

　　天都城的总规划为484.92万平米，作为公司最重要的项目，杭州天都城过去由于相对于市场过于超前，曾一度引起公司的经营困境，不过随着项目配套的逐渐成形，以及杭州整体城市的发展，我们认为，天都城即将引来丰收期。

　　房地产开发类公司的特殊性使得预收账款余额成为判断公司未来短期业绩的重要指标。公司2007年底预收账款余额达52亿元，其中43.5亿为预售房产收款，大大高于公司2007年来自于房产开发的营业收入26.5亿元。预收款除天都城香榭花园部分楼栋和爱丽山庄交付时间在2009年以外，其他基本在2008年交付，因此2008年营业收入将较2007年大大提高，同时由于其中长江路九号等项目盈利水平较高，因此2008年业绩增长的确定性较高。

　　资产运作效率提高

　　公司自2006年股改开始，发展思路已经理清，就是集中精力做长三角区域的房地产开发业务。循着这一思路，公司分别出售了教育产业资产和水电业务资产。这些低效资产的出售不仅收缩了公司经营战线，提高了运作效率，而且回笼了资金，满足公司开发业务现金流的需要。

　　与多数地产公司在2007年高价拿地的做法不同，公司在2007年除了向大股东收购资产外，购买的土地只有天都城丽舍片区土地，总地价款19亿元，楼面地价只有1725元/平米。而2008年公司暂时没有新增土地储备的计划。因此2008年土地成本支出对公司的压力并不大。

　　同时，地方政府暖市政策的出台，有利于公司项目未来的销售。7月7日，天都城项目所在的杭州市余杭区的住房公积金信贷政策作出新规定：对于申请经济适用房和套型建筑面积在90平方米以下商品房贷款的，最低首付为两成，即可贷额度控制在总房价的80%以内；申请其他普通住房贷款的，最低首付为三成，即可贷额度控制在总房价的70%以内。地方政府暖市政策的出台，有利于公司项目未来的销售，而天都城这样的高性价比项目将是最为受益的。

　　维持"买入"评级

　　由于高额未结算预收款和公司开发项目盈利水平的提升，我们认为公司未来业绩可以保持高速增长，预计2008至2010年的每股收益分别为0.66、1.10和1.34元，净利润年复合增长率达到85.4%。

　　我们估算公司房地产开发业务的未结算权益面积约354万平米，在9.14%的WACC下，采用假设开发法重估其资产净现值约为48.1亿元，相当于每股5.51元。考虑到以下几点：1、公司可能在南京江宁织造府项目获得的商业面积；2、义乌蓝天白云会展中心等投资性物业增值；3、杭州西湖边的华侨饭店资产增值；4、公司持有的浙商银行9.54%股权(公司已收到该行2007年度分红1431.7万元)；5、公司已全额计提与金华信托相关的长期股权投资减值准备3.08亿元，由于2007年底招商证券已63.2亿元拍得金华信托持有的博时基金48%的股权，公司预期可能收回部分投资，一旦收回将增厚净资产。可以说，当前股价应较公司重估净资产值有较大折价。

　　我们认为，公司目前约52亿元的总市值有所低估，不足以反映公司实际项目资产状况。按我们的业绩预测，公司目前2008年市盈率尚不足10倍。给以公司6个月目标价9.80元，相当于15倍预测2008年市盈率、9倍预测2009年市盈率，维持"买入"评级。

（来源：证券时报 转自：http://zg.zjol.com.cn　浙股网　　编发时间： 2008-08-04 16:33:54）